سادساً) نظريات التأجير Theories of Leasing 

يعد قرار التأجير من قرارات الإدارة المالية الحديثة التي تعرضت الى الجدل المعرفي ، حيث إن قرار التأجير شأنه شأن القرارات المالية الأخرى كقرار الهيكل التمويلي أو قرار المقسوم اللذان تعرضا الى العديد من الجدل والتناقض في الكثير من موضوعاتهما المتداخلة من قبل الباحثين ، وإن العناصر الرئيسية المتعددة المكونة للتأجير ليس صعب تحديدها ، لكن التفاعلات بين تلك العناصر معقدة وليس من السهولة الإجابة عليها . لذا سيتم تناول هذا المبحث في جزأين يتمثل الجزء الأول بالتطرق الي نظريات التأجير عن طريق دوافع الشركة لأنها الركيزة الأساسية التي اشتملت علي تفسيرات عديدة في الأدب المالي كونها تؤدي الي تخفيض كلفة الصفقة لإعادة ترتيب رأس المال ، وكما قد يكون التأجير جزء من مشكلة اختيار المحفظة المالية المثالية . أما الجزء الثاني لقرار التأجير يتناول الباحث من خلاله التساؤل حول " هل إن قرار التأجير قضية ؟ " وذلك عن طريق الجدل المعرفي لهذا القرار بتأثيره على قيمة المنشأة من خلال قرارات الإفلاس والوكالة ، إضافة الى إحلال التأجير كبديل عن الدين . وإن الجزأين ليسا منفصلين بل أحدهما مكمل للآخر ويتم التداخل بينهما في كثير من الأحيان.

هناك عدة دوافع واضحة للشركات بشكل جيد يتم عن طريقها اتخاذ قرار التأجير . فبينما البعض من الأسباب الجوهرية للتأجير، كالضرائب مثلاً ، كما تناولها الباحثين قد تحمل من قبل المؤجرين ، فإننا سنركز بشكل خاص على شركات التأجير (بصفتها المستأجر) . هذه النقطة تستحق التأكيد مقدماً لإبعاد التشويش علي القارئ من إن منظور كلمة التأجير, تستخدم للمستأجر والمؤجر على حد سواء وتتمثل النظريات بالدوافع الآتية :

(1) الحوافز الضريبة Tax Incentives

إن الصلة بين التأجير والحوافز الضريبية هي أحد الموضوعات التي تناولها الباحثون في الأدبيات المالية والتي اختبرت على نحو أوسع في قرارات التأجير مقابل قرارات الشراء وركزت على موقع الضريبة التفاضلي للمستأجر والمؤجر كونها ، كما سبق ذكره ، تمثل السبب الجوهري الأساسي للتأجير . وتتوقع نماذج التأجير عموماً بأن الشركات ذات النسب الضريبية الهامشية المنخفضة نسبياً تستخدم التأجير أكثر من الشركات ذات النسب الضريبية الهامشية العالية.

وقدم الباحثون الدليل على إن عقود التأجير تسمح لنقل الوفورات الضريبية من الشركات المستأجرة، التي لا تستطيع استخدام خصم الضريبة بالكامل لدفعات التأجير، الى الشركات المؤجرة . كما قدم عرض ميداني ، بين التأجير والضرائب ، تتطابق مع النظرية *.

* (( فقد صنفت المعالجة المحاسبية لعقود التأجير على إن كل عقود التأجير أما عقود تأجير رأسمالية أو تشغيلية . حيث أسند تصنيف الضريبة لخدمة الإيراد الداخلي (Revenue Service (IRS Internal التي تصنف عقود التأجير الى عقود التأجير الحقيقية و عقود التأجير غير الحقيقية / عقود البيع الشرطي . إن عقود التأجير التشغيلية هي من المحتمل أن تكون الأكثر تأهلاً كعقود تأجير حقيقية من عقود التأجير الرأسمالية حسب تعليمات ( IRS ) . فقد بحث هؤلاء على إن عقود التأجير الحقيقية هي الوحيدة التي تسمح لنقل الوفورات الضريبية لغير الدين non-debt tax shields مثل ائتمانات ضريبة الاستثمار ، ووفورات الضريبة على الاندثار الخ ، من المستأجر الى المؤجر وباعتبار عقود التأجير التمويلية هي الوحيدة التي قد تتغيب عن التأثير الحقيقي لحالة الضريبة علي التأجير)) .

* أن حالة الضريبة المتعلقة بالشركات تعود الي قرارات التمويل . لذلك ، فإن استخدام التقدير لنسب الضريبة الهامشية مقدماً قبل تمويل الشركة ، يشير الى العلاقة السلبية بين عقود التأجير التشغيلية ونسب الضريبة .

(2) الأزمة المالية Financial Distress:

يمكن لأي شخص الحديث على أن لعقود التأجير كلف متوقعة للمؤجر، عند إفلاس المستأجر ، أوطأ من الدين المضمون للدائن ، وبذلك يجعل التأجير هو خيار التمويل المفضل للشركات بكلف الإفلاس المتوقعة الأعلى . وأبعد من ذلك ، يتمتع المؤجرون ، قبل إفلاس المستأجر، بالمطالبة المتفوقة على الدائنين . فمثلا ، عند تخلف المستأجر عن شروط التأجير يستطيع المؤجر أن يستولي علي الأصل المؤجر بالكلف القانونية الدنيا متفادياً الخسائر والتأخيرات التي قد تنشأ عنه عملية إعادة التنظيم والإفلاس. وقدم الباحثون دليل ميداني من خلال الاعتراف بدور كلف الإفلاس بشكل واضح ، على إن للتأجير كلف إفلاس مشتركة أقل ترتبط بالدين المضمون وهكذا يفضل اختيار التمويل للشركات مع الاحتمال الأعلى للأزمة المالية أو الإفلاس . كما ان عقود التأجير العامة أكثر تعقيداً مقارنة بعقود الدين المضمون.*

*(( وهذا يعني إن وجود خيار الإلغاء المبكر وخيار الشراء في نهاية عقد التأجير التشغيلي يمكن أن يجعلا تقييم عقد التأجير أكثر صعوبة مقارنة بعقد الدين المضمون)).

وهكذا يكون هناك تبادل بين المنافع المحتملة والكلف التعاقدية للتأجير . فمثلما تزداد كلفة الإفلاس ، فإن التأجير يصبح خيار التمويل الجذاب في نظرية الالتقاط pecking order وبقاء الأشياء الأخرى على حالها ceteris paribus *

(3) تجنب المخاطرة الإدارية Managerial Risk Aversion :

يكون المدراء عادة أقل تنويع من حملة الأسهم العاديين لأن المدراء يمثلون رأس المال البشري والتعويضات الحالية والمستقبلية المرتبطة بأداء أو قيمة المنشأة . إن هيكل الملكية يجب أن يؤثر على قرار تأجير الأصول . وتتوقع الأدبيات بأن المستويات الأعلى للملكية الإدارية يجب أن ترتبط بمستويات أعلى لتمويل التأجير . إن التأجير في الشركات المستأجرة يحمل مباشرة كملكية الأصول الرأسمالية ، الذي يعمل علي تخفيض المخاطرة من خلال التنويع الأكثر الصعوبة . إذ يخفض التأجير تركيز الثروة ويسهل التخصيص الأكثر كفاءة لتحمل المخاطرة risk-bearing من خلال تحويل المخاطرة من مستأجري متجنبي المخاطرة risk- averse lessees الي مستأجري أقل تجنب للمخاطرة . وهناك دليل ميداني علي أن ملكية أسهم المدير التنفيذي، المفوضة proxied من خلال تقلب الأسهم العادية الممتلكة من قبل مدير الشركة التنفيذي ، لها التأثير الإيجابي الهام على تمويل التأجير . كما انه عند امتلاك المدراء التنفيذيين حصص الملكية الأكبر ، فإن مصالحهم تكون منتظمة aligned بشكل تام أكثر مع حملة الأسهم ولها سيطرة أكثر أيضاً على الشركة . وهكذا ، يستخدم المدراء التنفيذيون التأجير أكثر مع امتلاكهم ملكية كبيرة لحق الملكية وذلك لتخفيض التعرض الى التقادم التقني ومخاطر الأصول المحددة الأخرى .*

* الحجة هنا إن المؤجرين يمتلكون اعتيادياً الميزة التنافسية مقارنة بالمستأجرين، في تحمل كلف التقادم وإعادة البيع / إعادة التأجير للسلع المعمرة المستخدمة.

وبالإضافة الى ملكية الأسهم الإدارية ، فإن تعويضات الحافز الإداري يمكن أن تؤثر على حوافز التأجير . علي سبيل المثال, يمكن أن يعمل المدير الذي تعتمد علاوته على العائد على رأس المال المستثمر ، لمصلحة التأجير بدلاً من الشراء كمؤشر denominator في قياس الأداء الذي يمكن أن يزداد بشدة بالشراء.*

* هذا الحافز للتأجيرات الرأسمالية يمكن أن يكون تحت السيطرة عن طريق احتواءه قيمة التمويل لدفعات التأجير في احتساب رأس المال المستثمر.

وهناك دليل ميداني على إن الشركات تستخدم تمويل التأجير بشكل أكثر عند الملكية الأعلى لأسهم المدير التنفيذي وخيار التعويضات.

(4) كلف الوكالة Agency Costs :

يمكن أن تظهر صراعات الوكالة بين حاملي السندات وحملة الأسهم و/ أو بين المدراء وحملة الأسهم ويمكن أن تؤدي الي استبدال الأصل ، و نقل الثروة ، و نقص الاستثمار underinvestment بأن التأجيرات الطويلة الأجل الغير قابلة للإلغاء ، أن التأجيرات الرأسمالية أو التمويلية الصارمة يمكن أن تساعد على تهدئة مشكلة استبدال الأصل لأن التأجيرات الغير قابلة للإلغاء تلزم المستأجر في استخدام الأصل المستأجر لكل مدة التأجير.*

* ففي حالة التأجيرات التشغيلية القصيرة المدى ، يمكن أن تظهر كلف الوكالة أيضاً بين المؤجر والمستأجر بسبب انفصال الملكية من استخدام الأصل . ومن خلال عدم امتلاك المستأجرين الحق في القيمة المتبقية للأصلِ ، لذا فلا يكون لديهم الدافع لاتخاذ العناية الصحيحة فيه . وأبعد من ذلك ، يمكن أن تحدث كلف الوكالة في المفاوضات الرسمية ، والكلف الإدارية والتنفيذية إذا كانت الأصول المستأجرة محددة تنظيمياً بشكل كبير. وهذا هو السبب من قيام الشركات بتأجير المعدات المكتبية أكثر بكثير جداً من التصنيع أو وسائل البحث والتطوير.

إن الحجة هنا تكون في حالة التأجير ، إذ يحصل المستأجر على الأصل المستأجر, و رأس المال الجيد ، لكن ليس نقداً مما يؤدي الى تسكين مخاطرة استبدال الأصل . كما ان التأجيرات الغير قابلة للإلغاء الطويلة الأجل يجب أن تساعد على تهدئة مشكلة نقص الاستثمارات underinvestment أيضاً البارزة بسبب الدين . 
* إن مشكلة نقص الاستثمارات uderinvestment تسكن بسبب المنزلة القانونية الكبيرة the senior legal standing لعقود التأجير في كافة المطالبات الثابتة البارزة. وهذا يساعد الشركات أن تتعهد ببعض المشاريع ذات صافي القيمة الحالية الموجبة التي تكون بخلاف ذلك تتخلى عن تمويل الديون الغير مضمونة / الخطرة . وعلى خلاف الدين الخطر ، يمكن للتأجير عن طريق إبعاد المطالبة عن التدفقات  النقدية للمشروع الجديد ، أن يحدد نقل الثروة من أصحاب الأسهم الى حاملي السندات الحاليين . كما يمكن للشركات أن تستخدم أيضاً الدين المضمون لتمويل المشاريع ذات صافي القيمة الحالية الموجبة الجديدة بدلاً من التأجير طويل الأجل. فبينما تتشابه التأجيرات طويلة المدى والدين المضمون في عدة نواحي فإنهما يختلفان في هيكل الأسبقية priority structure والشكلية ذات الأولوية الأعلى في حالة الإفلاس.

وفي الاستنتاج الأخير ، إذا كان تمويل التأجير، المستخدم للرقابة على كلف وكالة الدين ، يمكن استخدامه كبديل أو متمم الى اليات متعددة مثل حوكمة الشركة ، وتعويضات الحوافز الإدارية المستخدمة للرقابة على كلف الوكالة لحق الملكية . حيث وجد الباحثان إن التأجير متمم الى الحوكمة وتعويضات الحوافز مقترحين بأن الشركات تحاول الرقابة على كلف وكالة الدين بشكل متزامن بالإضافة الى حق الملكية الخارجية .

وأخيراً استنتج ، إن الدليل على كلف الوكالة متشابك فيما إذا كان لها الأثر على تمويل التأجير للشركة. 

(5) عدم تماثل المعلومات Information Asymmetry

يرتبط وجود عدم تماثل المعلومات بين المدراء والمستثمرين بعمليات مستمرة ، بمعنى آخر: يمكن أن تؤدي الأصول المستخدمة أو فرص الشركة المستقبلية، الى كل من الاختيار المضاد adverse selection وكلف المخاطرة الأخلاقية moral hazard costs . كما انه عند تمكن المدراء من إصدار دين مضمون ، فإن مشكلة الاختيار المضاد يمكن أن تنخفض بسبب عدم تماثل المعلومات.